今年上半年，我國宏觀(guān)經(jīng)濟和房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生了一些顯著(zhù)的變化，但某些結構性的和微觀(guān)的變化可能更引人注目。第一，過(guò)去的普漲行情轉變?yōu)榉只星?，一線(xiàn)城市成交量大幅下滑，如深圳今年上半年的成交量同比下降40%，三四線(xiàn)城市房?jì)r(jià)卻出現了不同程度的上漲。第二，隨著(zhù)金融去杠桿帶來(lái)的強監管措施的鋪開(kāi)，資金成本上漲，同時(shí)M2同比增速顯著(zhù)回落，已連續兩個(gè)月低于10%（5月為9.6%，6月為9.4%）；第三，房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負債率高企，2016年三季度的數據顯示，有16家大型房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負債率超過(guò)80%。

房地產(chǎn)周期稱(chēng)為“周期之母”，其在產(chǎn)業(yè)鏈中的位置及其巨大的體量都是牽動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟周期波動(dòng)的輪盤(pán)。數據顯示，目前西方發(fā)達國家地產(chǎn)市值與GDP的比例平均為260%，而中國的數據為410%。同時(shí)，無(wú)論從房?jì)r(jià)/居民收入比還是從房?jì)r(jià)/租金比，中國都顯著(zhù)高于西方，也大大高于歷史平均。

對于房地產(chǎn)泡沫，我想問(wèn)題不應該是有沒(méi)有泡沫，而是泡沫有多大，泡沫的韌性如何，泡沫破裂的關(guān)鍵節點(diǎn)在哪里？大量學(xué)者支持的一個(gè)觀(guān)點(diǎn)是，土地財政是導致中國房?jì)r(jià)高的主要原因，筆者認為這種觀(guān)點(diǎn)值得商榷。

土地財政并非根本

我國房地產(chǎn)價(jià)格一路高歌猛進(jìn)，不得不承認土地財政扮演了越來(lái)越重要的角色，購地成本占比從1998年改革之初的10%左右，上升到現在的超過(guò)40%。同時(shí)，政府財政收入中的賣(mài)地收入占比也越來(lái)越高，房?jì)r(jià)與土地價(jià)值增值與政府是激勵相容的，所以縱觀(guān)歷史上的調控政策，要么不痛不癢，要么也只是為了讓房?jì)r(jià)增速緩一緩，并未真正起到向價(jià)值回歸的作用。

政府壟斷土地供應，并嚴格控制住宅建設用地的規劃，讓供給側的因素長(cháng)期以來(lái)被認為是房?jì)r(jià)居高不下的主要原因。筆者同樣認同土地供應問(wèn)題至關(guān)重要，因為研究美國金融危機前不同區域房地產(chǎn)市場(chǎng)的情況會(huì )發(fā)現，土地供應彈性比較大的區域（由地理因素決定，如地形等），房?jì)r(jià)上漲速度明顯低于其他地區，也正因為如此，房地產(chǎn)投機活動(dòng)較少，信貸增速也比較慢。但在這一輪房地產(chǎn)周期里，土地或許也是被綁架了，即使沒(méi)有土地財政和政府壟斷，房?jì)r(jià)仍然會(huì )漲，即使扣除40%當中的一半，房?jì)r(jià)仍然不低。

市場(chǎng)化的土地制度就能夠防止投機與泡沫嗎？雖然在我國無(wú)法進(jìn)行自然實(shí)驗，但是歷史的經(jīng)驗告訴我們答案是否定的。芝加哥1830~1933年均實(shí)行的是市場(chǎng)化的土地交易制度，正是由于市場(chǎng)自發(fā)的過(guò)程導致了劇烈波動(dòng)，其間經(jīng)歷了明顯的5輪房地產(chǎn)周期。1830年還只是擁有12棟小木屋的村落，幾十年內就發(fā)展成了美國第二大城市，在這100年中，芝加哥的人口數量從50人漲到338萬(wàn)人，100年走完了巴黎20個(gè)世紀的路。每一輪房地產(chǎn)周期，房?jì)r(jià)都大幅上漲，但是前后表現出不一樣的特征，前幾輪周期典型特征是普漲，后來(lái)由于房地產(chǎn)體量較大，普漲特征不明顯，局部地區的房?jì)r(jià)上升比較顯著(zhù)。

一般而言，從一個(gè)周期內部來(lái)看，周期的第一個(gè)階段常常表現為普漲。隨著(zhù)體量越來(lái)越大，吸納流動(dòng)性的能力也越來(lái)越強，這就是所謂的“蓄水池”作用。同等量級的流動(dòng)性在初級階段可能會(huì )推動(dòng)房?jì)r(jià)翻番，但越往后對價(jià)格的邊際拉升效果會(huì )越來(lái)越顯頹勢，表現之一就是由上一階段的普漲行情轉變?yōu)閰^域分化行情，這實(shí)際上就是驅動(dòng)力不足的表現。如果沒(méi)有源源不斷的流動(dòng)性供應，將會(huì )逐步轉向多空勢力均衡的停滯狀態(tài)，這種狀態(tài)持續得越久，離投機者心理防線(xiàn)崩潰的時(shí)點(diǎn)就會(huì )越來(lái)越近，如果同時(shí)伴隨著(zhù)信貸條件的收緊或者是其他資產(chǎn)市場(chǎng)的崩潰，房地產(chǎn)市場(chǎng)的拐點(diǎn)也將會(huì )逐漸顯現。

從各個(gè)周期的序列來(lái)看，也表現出一樣的階段性特征。在房地產(chǎn)周期剛剛啟動(dòng)時(shí)候，由于盤(pán)子較小，可能會(huì )出現全面的上漲，但是越往后，一方面人們積累的經(jīng)驗教訓越多，相對會(huì )更加理性；另一方面由于盤(pán)子越來(lái)越大，其波動(dòng)性也會(huì )呈現一種衰減特征，削弱其投機屬性。而且，作為前期主要驅動(dòng)力的人口增長(cháng)也會(huì )遇到瓶頸，城市化達到一定程度就會(huì )出現逆城市化。就我國而言，我們尚處在城市化1.0向2.0過(guò)渡的階段，土地與房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)或許更多的還是需求側驅動(dòng)的，但不可否認的是供給側起到了推波助瀾的作用。

地產(chǎn)兩大難及其解決方法

土地供應天然缺乏彈性，這使其成為天然的抵押品，賦予了其金融屬性，正是這種金融抵押品的屬性，使土地與房地產(chǎn)成為信貸擴張的載體，房?jì)r(jià)與信貸的正反饋循環(huán)會(huì )使得房?jì)r(jià)長(cháng)期偏離真實(shí)價(jià)值，直到信貸出現緊縮，循環(huán)難以繼續，便以暴力的方式回歸常態(tài)，但只要抵押品屬性存在，歷史還會(huì )重演。

既然土地與房地產(chǎn)的金融抵押品屬性使其成為經(jīng)濟波動(dòng)的放大器，問(wèn)題也就變成了如何削弱其金融抵押品屬性了。政策研究往往可以分供求兩條線(xiàn)展開(kāi)，但這不是兩條平行線(xiàn)，它們有相交的部分。為了緩解房地產(chǎn)周期的波動(dòng)及其對宏觀(guān)經(jīng)濟的影響，一方面可以降低房地產(chǎn)的抵押價(jià)格，既可以一刀切，也可以遞進(jìn)展開(kāi)，首次抵押價(jià)格相對較高，而后依次下降，這樣就可以削弱滾雪球效應，使正反饋循環(huán)成一種衰減態(tài)勢，而不是放大態(tài)勢，最終趨向一種穩態(tài)。

另一方面，對美國金融危機的實(shí)證研究顯示，危機前的房?jì)r(jià)上漲和信貸高漲既有居民需求的因素，也有銀行降低放貸標準和資產(chǎn)證券化的因素，即信貸高漲是供求雙方共同作用的結果，但是信貸造成的權利與義務(wù)是不對等的。

當抵押品價(jià)格下跌時(shí)，信貸的債務(wù)屬性使得居民單方面承擔損失，只有資產(chǎn)價(jià)格下跌到較高程度銀行才承擔一定損失。又由于杠桿的存在，居民所能承擔的下跌程度有限，所以只要資產(chǎn)價(jià)格不達預期，就很容易導致投降式拋售，反向的正反饋循環(huán)隨即產(chǎn)生。所以解決辦法就是債務(wù)分擔式的抵押貸款支持計劃，或者說(shuō)叫權益式的抵押貸款計劃，銀行可以分享部分資產(chǎn)上升的資本利得收益，也應該承擔部分價(jià)格下跌的損失，這樣一來(lái)，居民的還款負擔會(huì )隨著(zhù)資產(chǎn)價(jià)格下跌而減少，降低投降式拋售的可能性。當然，以上只是提供了兩種理論構想，具體細節還需要因地制宜，因時(shí)制宜。